蔡晓铭

　　西南证券(600369)定向增发方案出台、股票复牌后，股价即连续两个交易日跌停，至笔者发稿时止，其市场价格维持在16元附近，较定向增发预案的18.7元/股跌去近15%。市场以“用脚投票”这一最简单直接的方式回应了西南证券的天价增发方案。

　　笔者在采访中了解到，尽管西南证券给出了一份不错的09中报，但就目前券商股估值而言，18.7元的定价在分析师看来仍偏高，这一价格几乎是以西南证券上市以来的历史最高价为基准制定出来的。虽然这个价格有利于西南证券融资，却不利于定向增发股份的买家。

　　此外，西南证券募资用途的描述过于潦草，这也是部分机构投资者担忧的一个问题。在西南证券的定向增发方案中，募集资金在各个方向上的投入规模并无具体的规划，定向增发方案只是给出了一个概念意义上的“蓝图”，其中心思想可以简单的归纳为“我要扩张”，却在扩张的路径上给人毫无头绪之感。

　　“市场对西南证券定向增发方案的反应并不让人感到意外，如果以西南证券上市以来的历史最高价参与定向增发，再加上一年的锁定期，意味着参与定向增发的机构只有在西南证券股价不断创出新高的情况下才能获得一定利润，这在目前估值水平上是很有压力的。”某证券行业分析师如是认为。

　　种种情况表明，西南证券此番定向增发的道路上颇为坎坷，甚至不排除出现国元证券(000728)当年定向增发从“高价预案——大幅调低增发价格——增发流产”的情况。

　　在中报配合下的增发天价

　　西南证券的定向增发在业内早已有流传，但从公司股票停牌及推出定向增发方案的时间点来看，西南证券在定向增发一事上可谓用心良苦。

　　从2008年11月开始，西南证券股价不断攀升，从最低4.5元上涨到定向增发方案出台前的最高22.66元，累计涨幅400%，这在券商股中也是阶段涨幅最高的一个。涨幅如此巨大的背后，除了大盘上涨的因素外，更在于西南证券一直在谋划而又迟迟未公布的定向增发——由于背后有“题材”，市场资金更乐意追捧。

　　事实上，22.66元已经是西南证券上市以来创出的最高价，即使是在2008年初西南证券借壳上市复牌连续涨停后，也未曾达到这一高价。21-22元应该说是西南证券的一个高价区间。笔者了解到，这也正是西南证券定向增发方案不受市场认可的原因之一。如果以这一历史最高价作为定向增发定价的基准，尽管给予了10%的折扣而最终定在18.7元，也意味着参与定向增发的机构只有在西南证券股价未来不断创出新高的情况下才能获得一定收益。

　　“但是你要考虑到至少有一年的锁定期。”一位并不看好西南证券定向增发的分析师道，“参与定向增发的机构也要考虑风险——收益的对比，在历史最高价买入并锁定一年，从目前市场情况看，还是有相当风险的。西南证券复牌后立即跌破定向增发(预案)价就是一个很好的说明，现在从市场上就可以买到比定向增发还便宜的股份，为什么我还要参加你锁定一年的增发？”

　　西南证券靓丽09中报和定向增发方案于8月18日同一天出台，似乎并不偶然。西南证券09年上半年实现4.31亿元的净利润，同比增长208.34%，每股收益0.23元。这一业绩增幅远远超越了东北证券、宏源证券等券商的业绩涨幅。

　　但是仔细分解利润的构成，我们可以看到今年上半年的超高速增长并不一定是可以长期维持的，因为利润增长的推动力并非来自于券商传统的经纪业务的增长，而是来源于另外两块业务——证券投资业务和投资银行业务的超高速增长。

　　在经纪业务上，西南证券09年上半年实现业务收入4.09亿元，较2008年同期增长11.92%。单靠经纪业务的利润增加无法实现上半年200%以上的利润增速。而投行业务方面，西南证券承销业务上半年实现1.3亿元的营业收入，较2008年同期增长达到569.09%。另外，证券投资业务创造的收益也是西南证券上半年净利润的主要构成部分。

　　而就目前国内券商的生存模式而言，经纪业务始终是赖以生存和发展的基础，证券投资业务和投行业务通常面临较大变数。西南证券上半年靓丽中报208%的业绩增长，或许不能说是一个常态。

　　即使是以西南证券09年上半年超高速增长所实现的业绩为估值基础，18.7元每股的定向增发价在分析师看来也并不具备估值优势：在这一发行价格下，西南证券的动态PE超过了40倍。而对比中信证券24倍的动态PE、国元证券及宏源证券30倍左右的动态PE，西南证券的定向增发股份并无特别吸引力。

　　募资投向凌乱

　　按照西南证券的计划，募集资金的规模为60亿元。募集资金的投入方向则达到9个：包括优化营业部布局，加强网点建设，择机收购证券类相关资产，提高网点覆盖率，提升渠道效率，拓展渠道功能。增加证券承销准备金，增强投资银行承销业务实力。适度提高证券投资业务规模。开展客户资产管理业务。设立直投公司，开展直投业务。设立或控股期货公司、基金管理公司。加大基础设施建设投入，保障业务安全运行。加大研发投入，打造专业化研究团队。适时拓展国际业务等。

　　简而言之，西南证券募集资金的目的就是寻求扩张，但尚给不出具体的扩张路径，因此在定向增发方案中并无重点的募资运用方向，最后只能将券商所有可能扩张的业务全部描述了一遍。

　　但要谋求所有业务的全面扩张并不实际，目前国内券商竞争的现实是，每个综合类券商虽然业务同质化，但多少都有自己盈利的侧重点——或是以经纪业务见长，或是在投行业务上具有优势。

　　“从定向增发预案来看，公司自己也没有想好拿到钱后究竟该重点用在哪一块业务上，更谈不上在某一项业务上有具体的扩张规划。”券商分析师表示，西南证券定向增发预案中对于募资用途的描述并不让人放心，只能看到募资将会用于增加公司资本金、补充营运资金，却看不到具体怎么花这笔钱，而募集多少钱并不重要，重要的是拿到这笔钱后如何提高公司的盈利能力。

　　业界的担忧并非空穴来风，海通证券(600837)在2007年11月定向增发筹集到260亿元后，长期躺在了账上，无用武之地。而如果回顾海通证券当初定向增发时所描述的募资用途，与西南证券今天的描述颇多相似之处，即募资之初并无太明确的使用规划。

　　高价增发能否成功？

　　有了海通证券的前车之鉴，部分机构投资者对上市券商较为盲目的募资没有太多热情，也就在情理之中了。原本借壳上市的券商，为实现募资的目标，往往尽量提高定向增发价格，但这样的做法却通常不被市场认可。

　　国元证券于2007年10月借壳北京化二上市后，当年12月18日就披露其定向增发预案，第一个版本的预案是，国元证券将向基金公司、信托公司等定向增发3亿到5亿股份，每股作价不低于32.18元。最终的募集资金将不超过180亿元。

　　此后市场急剧调整，国元证券的股价也跌到远低于第一个版本的定向增发方案推出时的价格。国元证券遂于2008年4月28日发布第二个版本的增发方案，由原方案的不低于32.18元/股，调整为19.88元/股，募资金额由原先的不超过180亿元，调整为不超过120亿元。

　　但第二个版本的方案，随着市场的继续调整，又面临着再度调整增发价格的压力。到2009年，国元证券终于不得不承认定向增发方案“不再具有实施的可能性……方案自动失效……”

　　如今随着市场热度的提升，西南证券再度上演高价增发的大戏，至于市场是否买单，只能拭目以待。