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　　徐任重／文

　　资本市场最基本的职能就是为上市公司提供融资，因此，一些好企业多次通过资本市场融资，是可以理解并且应该支持的，因为这样才能让资金通过资本市场更好地分配到更有效率的使用途径上。比如，从1991年上市后，万科(000002)历经3次配股，2次增发，2次发债，总计从资本市场融得资金186.5亿元。源源不断的资金支持着万科高速发展，形成了1200多亿元总资产、年销售收入超400亿元的大公司。同时，万科通过17次派现向资本市场回馈30亿元现金，通过13次送转股使股本扩张达到265倍之多。

　　其他公司也试图向万科学习，建发股份(600153)即是一例。1998年上市至今，建发股份的主营业务收入和净利润分别从上市前21.48亿元和7663万元，增长到2008年的338.87亿元和6.23亿元，净资产规模则由5.865亿元增至51.24亿元。10年间，建发股份配股1次，增发2次，募资29亿多元。目前，建发股份正准备进行第二次配股，计划募资30亿元，其中24亿元用于投资房地产项目，6亿元用于补充流动资金。

　　然而，建发股份的再融资另有“故”事。

　　30亿元

　　这次的融资规模可不算小，过去10年间，建发股份总共才募集了不到30亿元资金。这笔巨资大多数要投入房地产开发。这些房地产项目包括，厦门五缘湾1号二期、南昌联发江岸汇景二期、南昌联发广场、重庆联发嘉园、桂林万福花苑、南宁绿城国际村三期等7个房地产项目，除南昌联发广场为商住两用性质，其余均为住宅项目，这些项目总投资额达43.94亿元。

　　房地产项目本不是建发股份的主营业务，作为厦门市主要的国有资产经营公司，建发股份一直从事围绕国际贸易和国内贸易开展的供应链运营。2008年，建发股份国内贸易收入和国际贸易收入分别为157.78亿元和159.67亿元，但是由于只有4%的毛利率，令其利润总额非常有限，而时间短、见效块的地产业务在近两年是建发股份主要的净利润来源。建发股份房地产业务2007年实现营业利润7.4亿元，2008年为4.56亿元，且其毛利率超过40%。

　　2009年至今，受世界经济陷入低谷的影响，可以预见到的是，未来国际贸易和国内贸易将继续委靡，这必然使建发股份的贸易板块的营收受到很大的冲击和影响。为了维系公司的发展势头，保持利润增长态势，建发股份决定在房地产开发领域加大投入力度。在本次配股预案之前的1月份，建发股份刚完成一次重要的资产置换，为这次的配股预案埋下了伏笔。

　　伏笔

　　1月22日，建发股份发布公告，为提高资产质量与盈利能力，以所持厦门国际会展集团有限公司95%股权，与控股股东建发集团所持建发房地产集团有限公司44.65%股权进行等价置换。双方同意以截至2008年6月30日会展集团及建发房产净资产评估值的九折16.82亿元作为置换定价依据。此外，建发股份决定以3.77亿元现金购买建发集团所持有的建发房产10%股权，以获取建发房产的控股权。

　　截至2008年6月30日，会展集团账面价值15.13亿元，评估值为19.67亿元，增值30.02%，九折后价值为17.71亿元，95%股权计16.82亿元。

　　建发房产的账面价值16.37亿元，净资产评估值为41.86亿元，增值155.74%，九折后的价值为37.67亿元，44.65%股权计16.82亿元。建发股份以现金购买建发房产10%股权，定价依据仍以建发房产净资产评估值的九折作为股权转让定价依据，10%股权计3.77亿元。

　　此项资产置换暨股权转让完成后，建发股份将控股建发房产，持有其54.65%股权，不再持有会展集团的股权。

　　表面上看，用3.77亿元现金加上一块不怎么盈利的资产就换来了能在未来提供丰厚利润的房地产公司的控股股权，建发股份占了大便宜。但是，熟悉建发股份历史的投资者却知道，这笔交易，建发股份并没占到什么甜头，溢价购买了原本就应该属于自己的东西。

　　溢价买自己的东西？

　　1998年6月上市时，建发股份的资产构成是由大股东建发集团将自身资产中最优质的贸易板块剥离出来作为上市公司的主营业务而成。

　　由于建发集团是厦门经济特区建立初始便成立的最早的从事厦门市国有资产经营管理的两家公司之一，同时兼营着土地开发和租赁业务，为进驻厦门经济特区的企业提供厂房，因此建发集团掌握着数量众多的土地资源。

　　当时，厦门房地产市场刚刚兴起，收入和利润并没有现在这么诱人，因此建发集团也没把房地产业务看得那么重，而建发股份刚上市，成为一个很好的融资平台，于是建发股份就和集团下属子公司建发地产开展合作经营，共同开发房地产。当时的合作模式是，由建发股份现金出资60%，建发地产现金出资40%，土地则由集团划转到地产公司，最后利润分成也是6：4开。

　　历史记录上显示，从1998年开始，建发股份就不断的为建发地产提供运营资金进行房地产开发。如：1998年7月建发股份与建发集团合作经营建发花园二期，总投资7200万元，集团出资2880万元，占出资40%，公司出资4320万元占出资60%；1998年12月，建发股份与建发集团合作经营汇禾新城，总投资7000万元，集团出资2800万元，占40%；公司出资4320万元，占60%(详见表)。

　　2007年年报显示，公司与建发地产共同出资3000万成立成都建发置业，公司出资1530万元占51%，建发地产出资1470万元占49%。同时成都建发置业还向建发股份借款，截至2008年年报，在其他应收款明细中，成都建发置业以关联方往来款的名义占用着建发股份6.94亿元。

　　10年里，建发股份共获得与建发地产合作经营的利润分成近3.4亿元。但这10年间，通过合作经营的模式，建发股份源源不断地为建发地产提供地产开发所需要的巨额资金，仅以披露出的出资款总数便高达47430万元。

　　与此同时，类似成都建发置业这样以往来款名义占用的资金，由于没有详尽的披露不得而知，不过2006年的年报中显示，直到2006年，建发股份还能从建发花园一、二、三期、绿家园、汇禾新城等七个项目中获得利润分成876.83万元。这些项目都是在建发股份上市之初的1998年就开始合作经营的，时隔8年还能获得利润分成，而一般的房地产项目开发周期最长不过3年，可见这些项目的利润分成并不是真的按项目的开发周期进行结算并进行利润分成的，更可能是按建发地产(或者说是大股东建发集团)的意愿进行有计划的分成。

　　这就意味着，这10年间建发地产始终占用着本该分给建发股份的房地产开发利润，用于不断的滚动开发，才有了今天58.29亿元的总资产规模。而如今这块资产竟然需要建发股份以净值的2.55倍再买回来其中54.654%的股权。

　　10年间合作开发出资4.743亿元、成都建发置业占用的6.94亿元加上购买10%股权付出的3.77亿元现金，建发股份相当于耗费15.45亿元买回了自己的东西。

　　奇特的融资经历

　　建发股份“高买低卖”并不是第一次了。2000年7月，建发股份第一次配股，按当时的总股本18500万股计算，总计可配售5550万股，按每股配股价12元，预计募集资金总额66600万元，其中建发集团应配4050万股，应缴配股款额48600万元。

　　建发集团并没有支付现金来认缴这笔配股款，而是用其所持厦门航空有限公司部分股权全额认购可配股份。建发集团所持厦门航空40%的权益评估价值为 5.9亿元，其中差价1.05亿元，由建发股份用配股获得资金向集团购买。

　　“非典”后的2003年5月28日，建发股份董事会审议通过一个议案，决定将它所持有的厦门航空40%股权“还”给建发集团，转让价格为5.76亿元。

　　厦门航空的股权到底价值几何，在当时就形成了很大的争议。因为按照建发集团当年的配股作价和后来的转让价计算，厦门航空账面净资产大约在14亿元左右，但在持有厦门航空60%股权的大股东南方航空账上，厦门航空的净资产却高达28亿元之多。

　　在建发集团账上，厦门航空值多少钱呢？这更是个谜。因为建发集团是厦门航空的发起股东，在成立之初，厦门航空的注册资本仅有2000万元。

　　一进一出，厦门航空股权就这样在建发股份和建发集团之间转了个圈，而这过程中的价格完全由建发集团说了算。虽然事后厦门航空的股权又被建发集团买了回去，但是迫于当时“非典”对航空业重创的压力之下的无奈之举，而之后建发股份连续在2003年、2004年进行的大手笔派现和转赠，依旧让建发集团收回了不少现金。

　　2003年9月3日，建发股份宣布增发不超过9000万股，募集14亿元，主要用于购买厦门国际会展新城投资建设有限公司(下称“厦门国际会展集团”)95%的股权。

　　厦门国际会展集团是由厦门土地总公司负责产权管理的国有独资企业，主要负责投资经营管理厦门国际会议展览中心。

　　会展中心除每年定期承办“9·8中国投资贸易洽谈会”和“对台出口商品交易会”等国内大型展会外，同时还承接国内外机械、电子、纺织、果蔬、能源等专业产品的展览和交易，是福建省招商引资、国际贸易和区域经济交流的窗口。

　　为了让这个窗口顺利卖到厦门建发手中，厦门市政府作出了两项承诺：一是给会展中心为期10年、总额4.2亿元的财政补贴；二是市政府和会展中心签订一份10年的租赁合同，保证“9·8”投洽会、台交会以及其他由市政府主办或承办的会议展览均在国际会展中心举行，每年租金6000万元，10年总计6亿元。

　　不过随着厦门市政府承诺补贴到期日(2013年)的临近，厦门会展集团的经营收益若扣除政府补贴，将会是负值，这与5年多前建发股份增发时描述的前景并不一致，为了不让这一令政府尴尬的局面发生，建发集团决定提前收回对厦门会展集团的控股权。而这收购所需要的10多亿现金，以建发集团的一贯作风自然是不会支付的，于是便有了文章一开始所说的用评估增值后的建发地产的股权和会展集团的股权进行资产置换。