史尧尧／文

　　在半年前的熊市谷底时，民生银行只获得大约1.4倍的市净率(PB)估值，这是上市银行中的最低者，因此令人印象深刻。如此便宜的一个重要因素是，那时人们对经济的预期简直差到了顶点。这家银行持有大量无抵押的信用贷款和保证贷款。鬼知道那些钱收不收得回来呢！

　　不过没多久，中国开始了史无前例的经济刺激，信贷开始井喷，银行股的估值扶摇直上，民生股价半年内升了两倍多。本刊报道过一个浙江贷款大户“华联三鑫石化公司”在经济大拯救中的重生故事，很圆满地解释了潜在的信贷坏账是如何起死回生的——这家石化厂恰巧是民生银行的客户。

　　于是，PB起来了。准确说，“流动性”大升，救了那些信用贷款。

　　本周这家马上要赴香港上市的银行交出2009年中期成绩单，一些卖方机构对此大有溢美之辞：不良贷款“双降”，2009年二季度年化净不良贷款形成率仅0.02%，关注类贷款和逾期贷款分别下降7%和22%，准备金覆盖率季度环比大幅上升至170%。

　　6月30日，民生每股净资产有3.04元，卖方一致预期下半年还能增厚大约0.2元。按188 亿总股本，民生银行可以发行33.2亿至38.2亿H股。以目前内地银行H股的平均估值水平2.3倍市净率和13倍市盈率计(大约7元人民币)，民生银行每股净资产可增厚至4元以上。

　　眼下民生股价在7元左右。于是，你很容易得到一个新的市净率：1.7倍。它很低，隐含了市场对一些因素的不确定预期。

　　预期市净率恰当地反映了该行真实的情况：相对薄弱的存款实力；依然较高的成本收入比；低于同行的平均风险加权资产回报率，这可能拖累其净资产回报率，尤其是考虑到对法定资本金水平的要求更加严格的情况下。

　　更为重要的是，这些情况在2008年底我们就已读到。

　　民生还是那个民生

　　从中报总体看，2007年底开始“事业部改革”的民生银行变化不大：上半年盈利73.8亿元，同比升22%，每股收益0.39元。每股经营活动现金流仍维持在-2.2元左右。扣除海通股权抛售收益49亿元和相关税费因素，每股收益为0.21元，同比降34%。

　　原因仍旧是——息差大幅收窄、成本收入比上升和信贷成本提高。

　　细说来，纵然贷存比已达到了83%的水平，但“以量补价”成为幻想。尽管民生银行贷款净额同比增长47.6%，远超过31.9%的同业平均水平；存款余额同比增长41.4%，同业平均仅为29%。但是，二季度息差相比于一季度的2.5%进一步下降至2.25%。其中贷款利率为4.95%，比一季度降低了63BP，存款利率为1.7%，比一季度降低了20BP。

　　民生在负债来源弱势的情况下，二季度贴现大幅增长，同业负债占比上升，活期存款占比下降，使得负债成本上升。

　　银行对息差的经营，其实就是对市场环境的预判，对存款、贷款和同业拆借做出相应调整，还有就是对市场的掌控。这几点叠加，可以将息差稳定在一个相对平稳的水平上。

　　而这一点，民生银行水平向来一般，半年报中也未见任何改善。

　　虽然市场预计民生银行吸存能力和规模扩张弹性较大，但从经营方针和策略上来看，主动性不强，掌控性非常弱，受市场资金影响较大。在紧缩货币环境下和年末结算旺季，息差将因为资金来源的压力增长乏力。

　　同时，在二季度新增信贷里面，中长期贷款超过50%。如果流动性持续“微调”，民生银行对负债需求的压力将逐步显现。1-3个月的流动性缺口相比于一季度仍在扩大。

　　民生银行6月底贷存比近83%，可见下半年的贷款投放将受到较大监管压力。如果香港IPO成功，在8%资本充足率的条件下，新筹得的200多亿元资本将带来大约4000亿元左右的资产扩张和2500 亿元左右的贷款规模扩张。

　　负债业务方面，在行业活期存款率略有上升的情况下，客户存款中的公司存款和零售存款在负债中的比例都出现了小幅下降。

　　公司的活期存款率较年初下降5.4个百分点至32.2%。较差的吸存能力，使得公司资金成本相对较高，资金来源比较被动，也是公司流动性一直较为紧张的主要原因。

　　因此，就这两点来看，虽然市场开始预期在央行控制信贷投放后会使得市场利率上升，但是在资金面收紧情况下，民生银行的负债成本可能也会同步上升，息差即便不会继续收窄，也持续处于低位。

　　从二季度中间业务收入和息差调控表现来看，组建金融事业部的豪言壮语并未有丝毫实现的迹象，而时间已过去一年有余。

　　还期望成本收入比的降低对产生利润贡献？放弃吧！剔除投资收益影响后的成本收入比继续维持在高位，至43.5%。管理层表示：“这是由公司高投入高激励的扩张思路决定，目前公司还处于战略转型期，短期来看压缩的空间并不大。”

　　上半年71亿元的开销(包括员工薪酬、业务发展费、办公费用及其他)，只换来了不到50亿元的收入(即除去投资海通股权的收益)。那么，钱到底花在哪了呢？

　　报表中的其他费用上升了24%，但却无来源可查。细读报表中发现，列为“其他”的项目增长都相当大：业务收入构成情况的按业务种类划分中，其他业务收入占比从5.01%升至18.92%；业务及管理费中其他费用项目上升了24.24%。

　　在信用成本方面，虽然不良率下降至0.86%，准备金覆盖率大幅上升至170%。但是从贷款担保方式分类及占比的情况来看，无抵押的信用贷款和保证贷款从一季度的49%上升至二季度的51.28%；附担保物贷款类贷款正好相反。

　　这是民生银行年初市净率降至1.4倍最直接的原因。换句话说，如果下半年经济再次向下波动，这次对民生银行的影响会比2008年更严重。

　　2008 年四季度，存款余额照例减少，卖出回购资产年底到期回购，导致总资产收缩。

　　从目前看，民生如果不能为客户持续供给资金，也必将失去上半年拥有的客户。而要维持这样的放贷水平，需要更多的资金来源，在流动性适度调整的背景下，作为民生的同业拆借成本会上升。

　　治理问题

　　隐含估值重返低位还可能因为这家中国唯一民营上市银行的治理。

　　中期报告显示：放弃民生银行在港上市后增厚净资产的契机，平安人寿、上海健特、哈尔滨哈投投资在二季度已全身而退。

　　二季度中，厦门福信集团有限公司和四川南方希望实业有限公司就分别减持了2615万股、21088万股。

　　与2008年底淡马锡退出前十大股东一样，这次民生银行一样保持了沉默。按照上市公司规章制度规定，前十大股东减持上市公司股票，被减持公司都应向投资者公示。

　　在8月17日北京召开的董事会会议上，民生银行副董事长张宏伟对半年报投下反对票，理由是关联交易问题要核实清楚，张是银行第四大股东东方集团董事长，以同样理由投反对票的还有民生银行董事陈建，他是银行第五大股东中国中小企业投资有限公司的董事长。

　　所指的关联交易事涉银行第七大股东卢志强，卢是泛海集团董事长。2004年9月，两家北京公司分别向民生银行申请按揭贷款，用于购买光彩国际中心楼盘，由泛海建设提供担保，并由商品房买卖合同的期得权益做抵押，后来，这两家公司被泛海集团吸收合并，债权债务均由泛海集团承继。这桩公案历史悠久，折射出独有的治理欠缺。