文｜马钺

在刚刚过去一周中，南玻A遭遇了高管层“巨震”。11月15日晚，南玻A公告称公司董事长曾南、CEO吴国斌、财务总监罗友明、副总裁柯汉奇、副总裁张凡、副总裁张柏忠、副总裁胡勇向董事会提交了辞职报告。次日，董秘丁九如与独董张建军、杜文君也递交了辞呈。

南玻A的最大股东是在“宝万之争”中声名大噪的“宝能系”，此次人事变动被称作是宝能系“血洗”南玻A管理层。由此，“野蛮人入侵”的话题再次甚嚣尘上。野蛮人频频来袭，企业要如何自保才能立于不败之地？

紧急停牌一个月之后，内蒙古伊利实业集团股份有限公司(600887.SH)(以下简称伊利股份)终于对“门口的野蛮人”亮剑了。

10月21日晚间，伊利股份公布了最新的定增方案：公司拟通过非公开发行股票的方式，募集约90亿元资金。

定增预案显示，伊利股份拟以15.33元/股的发行价，向呼市城投、内蒙交投、金石灏汭、平安资产、金梅花投资合计5名特定投资者非公开发行股票约5.87亿股，对应的非公开发行股票募集资金总额(含发行费用)不超过约90亿元，其中46亿元用于收购中国圣牧37%的股份。

这些钱用在哪里其实并非舆论关注的焦点，重要的是，在定增方案实施之后，伊利股份的股权结构将发生变化：公司持有5%以上的股东将只剩下呼和浩特投资有限责任公司和香港中央结算有限公司，分别持有股份约为8.02%和6.26%。而刚刚实现举牌伊利股份的阳光保险持股比例则被稀释至4.56%。

阳光保险持股达到5%，这正是伊利股份紧急停牌的原因。

9月18日晚，伊利股份发布公告称，9月14日，阳光保险集团股份有限公司(以下简称“阳光保险”)通过旗下阳光人寿保险股份有限公司(简称“阳光人寿”)和阳光财产保险股份有限公司，合计持股比例超过5%，由此触发举牌。

“ 角逐控股权 ”

保险公司举牌知名企业——这不能不让外界联想起2015年开始至今未完的“宝万之争”。

同为被举牌的企业，伊利与万科颇有相似之处：都是行业龙头，万科是房企老大，伊利是国内最大的乳企；业绩都相当不错，如果没有宝能搅局，万科今年本来拟冲击3000亿元，而伊利今年上半年财报相当亮眼，实现利润约32亿元，同比增长20.63%。AC尼尔森数据显示，在国内乳制品整体市场，伊利零售额占份额为20.1%，居市场第一。

两家企业的弱点也相当一致：股价被低估，股权极为分散。这方面，伊利的隐患比万科更严重：没有一家股东占股超过10%，管理层持股不超过8%，董事长潘刚个人持股为3.89%。郁亮在宝万之争爆发前曾说，只要200亿元，就能吞下万科这个巨无霸；以伊利的股权分散程度，不用200亿就能拿下了。

这也就不难理解，为什么阳光保险举牌后，伊利管理层如临大敌，马上宣布紧急停牌。

这不是双方第一次交手。阳光保险持股伊利，是在2015年，当年年报显示，阳光保险持有伊利1.83%的股份。今年上半年，阳光保险一直蛰伏不动。到了7月份，阳光保险突然出手，大量吃进伊利股份。这引起了伊利管理层的不安。8月10日，伊利试图先下手为强，发布公告，拟修改公司章程，加固“防火墙”。在超过10处的修改中，从“股东持股达3%须通报”到对于“恶意收购”的定义，多数条款都表现出试图提高收购门槛，反制野蛮人控制公司董事会。

然而伊利公告修改章程的第二天，交易所发出了监管问询函，要求该公司对修改章程的合规性做出解释，迫使伊利取消了章程的修改方案。

之所以取消，一方面是监管干预；另一方面，也是因为伊利管理层认为不会遭遇万科式狙击。伊利一位高管曾对《中国企业家》表示：“很多保险公司是我们的股东，有时候也会问他们会不会举牌伊利，他们表示，市场上比伊利漂亮的公司太多了，因为在他们看来漂亮的公司是像房地产、银行类的，经营简单。

不像伊利这样的公司，一边是农民，一边是消费者，整个流程太复杂，一般人驾驭不了。而且风险太大，经不起折腾。万科这样一折腾，可能就是少卖几套房子，而消费品公司一折腾，消费者一丢，投多少都得赔进去。”

让伊利高管没想到的是，阳光保险最终还是举牌了。

不过，阳光保险并不想被当做宝能第二——起码明面上是这么说的。

举牌之后，阳光保险主动表态，称“在未来12个月内不再增持伊利股份，且支持伊利股份现有股权结构，不主动谋求成为伊利股份第一大股东”。

“我们就是觉得伊利未来行情挺好的，你看我们投的这些双汇、涪陵榨菜、承德露露，除了吃的就是喝的。咸菜吃多了，喝口奶嘛。”今年7月，承德露露宣布跨界进入乳制品市场，通过旗下子公司向一新西兰奶粉电商增资700万元，拿下该公司21%股权，“但做的并不理想，”一位接近伊利管理层的人士向媒体透露，“后来他们(阳光保险)又看上了伊利。”

阳光保险高管接受采访时表示，增持伊利股份只是正常的财务投资，“真正的新闻点在于：我们算是业内首家在举牌后主动表态，不谋求成为第一大股东的公司。”

在举牌伊利之前，阳光保险举牌过5家A股上市公司，分别为凤竹纺织、胜利股份、承德露露、中青旅和京投银泰。其中后三家是在去年12月1日同一天举牌，轰动一时。到目前为止，确实如其高管所言，阳光保险并未夺取这些公司的控制权，当然更没有像宝能那样试图清洗管理层。香颂资本执行董事沈萌认为，阳光保险与伊利没有共同的产业协同效应，而万科与宝能、恒大与廊坊发展不同，它们都有共同的产业协同效应。因此来看，举牌伊利股份获利退出是阳光保险的本意。

然而，有分析人士认为，阳光保险之前举牌的公司，无论在体量、赢利能力还是品牌影响力上，都不能和伊利这个大盘蓝筹股相提并论。举牌承德露露、中青旅和京投银泰，阳光保险只花了2000多万元，而染指伊利的成本高达数十亿元。下的本钱如此之大，阳光保险所图就未必小。

回顾阳光保险近年来的种种动作，其管理层不断扩股的心态可见一斑。根据阳光保险集团下属子公司阳光产险和阳光人寿披露的2015年年度报告显示，两家公司合计实现净利润约34亿元。仅在投资收益上，阳光产险和阳光人寿合计就达到了125.91亿元。

迅猛扩张、快速盈利，阳光保险集团积极谋求上市的声音不绝于耳。早年间，有香港媒体报道阳光保险计划赴港上市，并称集资金额为6亿美元。不过，在屡次传出香港上市的消息后，阳光保险仍然没有正式回应自己的IPO计划。

资料显示，在阳光保险股权变动过程中，国资不断撤退，民间资本和高管不断在股东名单中浮出水面，让阳光保险饱受质疑。从成立以来，不断增资扩股，从中国石化、南方航空、中国铝业、中国外运、广东电力等大型国有企业集团集中持股的情况，逐渐调整，股权结构渐趋分散和多元化。

2010年，阳光保险迎来股权变动的一次大动作，深圳市星河房地产开发有限公司以9.73%的持股比例位居第一大股东，中国石化等5大初始股东所占股份均为9.46%，被大幅稀释。

有市场人士指出，虽然阳光保险口头承诺不会谋求伊利控制权，但是从其发展历程来看，这更像是资本运作的一个跳板，不排除继续增持，获取公司控制权。参与伊利的战略决策，利用伊利股份盈利能力以及现金流，扩展非乳业业务，将伊利股份作为一个平台，进行其擅长的股权投资，从而从中谋利。

“ 进退之间 ”

不管阳光保险会不会谋求控股伊利，举牌伊利后，它已经立于不败之地，进退自如。

进，可以继续收购伊利股份，而股权高度分散的伊利管理层几乎没有还手之力，入主伊利股份难度并不大。

退，伊利管理层为了保住控制权，势必进行资本运作，推高股价，阳光保险正可以坐享其成。在2015年，阳光保险多次举牌，收获颇丰。去年阳光保险财报显示，在其投资收益中，股票实现损益34.68亿元，同比2014年的3.53亿元增长近10倍。

事实上，举牌俨然已成为推高股价的一个利器，市场上甚至出现了“举牌概念股”这个名词。据媒体统计，2015年安邦系武昌鱼和四环生物的举牌方账面浮盈超过50%。此外，举牌公告后短期超额收益明显。天宸股份公告被举牌后，10月13日复牌即收获涨停，且股价创上市以来新高。10月17日刚刚公告被举牌的首钢股份几乎全天一字涨停。廊坊发展更是举牌后股价翻两番。伊利股份如果不停牌，极有可能会迅猛上涨。

举牌，对于资本大鳄来说，确实是一招妙棋。

自从去年以来，举牌已经成为A股市场的一个常态化现象，阳光保险只是其中的一个弄潮儿而已。2015年，A股共有81家公司被举牌。截至10月23日，今年A股市场共有52家上市公司发布举牌公告，涉及举牌事项92起，合计耗资约587.55亿元。

保险机构举牌上市公司数量占到总数的三分之一，安邦系、宝能系、生命系、阳光系、国华系、华夏人寿系举牌最为活跃。被举牌公司的行业主要为金融、地产、商贸、公用事业、食品饮料、旅游、制造等。一时间，险资凶猛的惊呼声不绝于耳。

险资之所以敢于频频举牌，当然是因为财大气粗。2005年至2015年十一年间，全国保费收入一直保持两位数的年均增速，截至今年7月，中国保险行业资产总额为14.3万亿元，相比年初增长13.5%。资产规模的不断扩大，自然会刺激保险公司产生投资冲动。

值得注意的是，安邦、宝能、阳光等勇于举牌的险资，大都是保险行业的新贵，他们之所以快速膨胀，依靠的是万能险这样的中短存续期产品。以安邦为例，截至今年6月，安邦人寿市场份额达10%，高居第二，压倒了老牌保险公司平安人寿。在安邦人寿累计达2284亿元规模的保费中，保户投资款新增交费——主要为万能险——为1745.97亿元，占比超过四分之三。平安人寿的保费收入数据，恰好与其相反，万能险仅占四分之一。

这也就意味着，安邦等新贵的盈利模式主要来自于利差，留存收益较少，对于现金流、提升偿付能力充足率的需求更大。产研智库发布的《2016年中国保险行业现状分析及发展趋势预测》指出，“在万能险销售快速增长，资产荒压力逐步增大的背景下，险企有通过股票资产提升收益率的内在动力。”

市场人士分析，保险机构偏好举牌的上市公司大致为四类：估值低、股息率高、有稳定现金流；拥有大量隐蔽资产；有国企改革或重组预期；股权相对分散的高成长性公司。伊利、万科这样A股市场上的优质蓝筹股自然成为险资优先瞄准的对象。

显而易见，并非所有被举牌的公司都对险资的闯入热烈欢迎，宝能成为万科大股东，招致管理层激烈拒斥，争夺从二人转再到三国杀，硝烟至今未散。阳光保险举牌伊利，后者旋即停牌，推出“毒丸计划”，管理层显然也并不甘心控制权旁落。这些“门口的野蛮人”入主知名企业后，会不会改变企业的文化，削弱企业的竞争力，将企业变成融资平台，甚至将其掏空？人们的忧虑不能说全无道理。

有媒体担忧，用短期滚动的理财产品去对接长期资产，这是典型的“短钱长配”错配。虽然整个寿险业都存在错配的问题，但传统寿险公司更多是“长钱短配”错配下引发的收益不及预期困扰，而“短钱长配”错配更易引发现金流可持续的隐忧。

麦吉尔大学金融学兼职教授刘锋在接受媒体采访时说：“保险公司可以这么任性吗？在这么短的时间动用这么大的资金量，而其中的大部分是通过各种方式募集来的公共资金。这样一种操作形式会对市场产生系统风险，大面积的投资人在不知情的情况下被操纵，并为此承担更大风险。”

“而且不光是投资者的钱，还进一步把已购置的股权和自己的股权进行质押并贷款，放大杠杆，很可能形成新一轮的资产泡沫。如果更多的保险公司都这么做，会进一步引发更大系统风险。”刘锋称。

曾任中国人保资产管理股份有限公司总裁助理及投资总监的吴明远表示，这其实是一种误解。“虽然不同万能险期限存在差异，但整体而言，万能险的期限通常较长。同时，各种万能险提供的结算利率普遍高于银行理财产品的收益率，投保人选择退保的可能性也变得越来越小。”

“ 互相渗透 ”

对于险资举牌，保监会目前的态度是“放开前端，管住后端”。保监会保险资金运用监管部副主任贾飙近日在一次内部讲话中强调，保监会将进一步促进保险资金与资本市场良性互动发展。他表示，保监会将引导保险资金投资与资本市场的互利互补关系，在保证保险资金安全性、收益性和流动性的基础上，为资本市场的健康发展贡献力量。

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保监会保险资金运用监管部主任任春生也在阳光保险举牌伊利股份后表示，阳光保险的经营管理和投资行为整体是相对规范和稳健的，此次5%的举牌行为，在规则许可的范围，履行了相关程序，且做出相应承诺，从目前看是在公开市场上正常的财务投资行为。

他指出，保险公司在现有法律和规则框架下的投资行为，完全是一种市场化的商业决策。绝大多数保险资金的投资行为是谨慎规范的，对被投资企业的战略推进起到积极作用，也已经成为我国资本市场健康稳定发展的重要力量。

在支持险资投资的同时，保监会也在谨慎“排雷”。去年12月，保监会连续发文，试图为“举牌热”降温。今年3月，保监会发布《关于规范中短存续期产品有关事项的通知》，为万能险等中短存续期产品拉下刹车。规定自3月21日起，存续期限不满1年的中短存续期产品应立即停售，存续期限在1年以上且不满3年的中短存续期产品的销售规模，在3年内按照总体限额的90%、70%、50%逐年缩减，3年后控制在总体限额的50%以内。

这项规定推出后，一些险资新贵不同程度的受到影响，富德生命人寿连续三个月负增长，华夏人寿及前海人寿在6月份规模保费收入增速分别为-21%和-42%。只有安邦系仍然在狂飙突进，依靠万能险，安邦人寿和和谐健康险双双挺进市场前十。

申万宏源证券认为，中小险企的大规模举牌热将难以持续。监管加剧或导致万能险销售回落，按照用足额度测算，预计对2016年销售影响有限，2017年万能险保费开始负增长，但不会断崖式下降；其次2015年末险资大规模举牌后，其权益类资产占比已经接近30%的政策红线，预计后续举牌空间有限。

险资举牌后劲不足，但今年和去年不同的是，举牌大军的构成呈现多元化趋势，除了险资，产业资本、市场游资、私募，甚至大散户，都在举牌大戏中频频亮相。这其中，产业资本风头最劲。

恒大先后举牌嘉凯城、廊坊发展和万科。通过举牌，恒大在财务上收获颇丰，有媒体测算，恒大8月光炒股就浮盈120亿元。不仅如此，恒大还入主了嘉凯城，成为廊坊发展的大股东。另一家地产企业融创举牌金科股份，推动其股价一周内累计上涨22%。一些国企也加入了举牌大军之中，比如广新控股就先后举牌了TCL和生益科技。

上海证券首席市场分析师蔡钧毅指出，产业资本出手较多，动因或是在业务发展上，通过举牌或“接手”上市公司，达到求协同效应，拓宽上下游、完善产业链布局的目的；或是借此实现自己的资产证券化。

值得注意的是，产业公司和保险企业之间，并非都像万科与宝能那样剑拔弩张。事实上，在险企举牌实业的同时，一些大公司也在并购险企。去年8月，恒大以将近40亿元收购了中新大东方人寿保险公司，在3个月后将其改名为恒大人寿，计划3年内规模破千亿。

同样进军保险业的还有万达。从2014年开始，万达累计收购百年人寿9亿股，占总股本的11.55%，晋升为第一大股东。

泛海控股以17.85亿元收购民安财产保险51%的股份，进军保险业。包括中天城投、新华联、泛海控股、泰禾集团、阳光城在内的上市房企在去年都曾公告，拟将联手其他资本发起设立保险公司。

不仅是房企，据上证报统计，2015年至今，已有57家上市公司通过筹建、入股、收购保险公司的方式介入保险领域，其中不乏已经在A股叱咤多年的资本巨擘。

看来，还是那句话说得对：在商场上，没有永远的朋友，也没有永远的敌人。