作者：庐陵书生 来源：港股那点事（ID：hkstocks）

这个问题，对于纯粹的市场经济国家来说，只是一道数学题：企业/居民的杠杆借到极限了，风险增高导致借贷的利率升高，现金流变成了负数，好日子也就到头了。虽然各家的计算模型不同，计算结果可能会差别很大，但是事后回头看，它终究是一道数学题。

这个问题对于非纯粹的市场经济国家来说，则变为：“政府何时会下决心？”

“非纯粹”并非是说不搞市场经济，而是说，它的市场经济是为了实现顶层意志而服务的，只是从属工具而已。这种国家不仅有干预泡沫的意愿，而且有干预泡沫的能力。

对于非纯粹的市场经济国家，何时去杠杆是一道逻辑题，尤其是赶上了新老交替的时候。一定要选择对新老交替冲击最小的时机。无论是接任者，还是在任者，在交接之前挤掉泡沫都不符合他们的利益。前者怕经济动荡影响接班，后者则希望享用最后的盛宴。二者唯一的差别在于：前者不希望涨得太狠，怕轮到自己以后弹尽粮绝，没法软着陆。

但是无论怎么说，去杠杆只可能发生在交接之后，不可能发生在交接之前。

非市场经济国家往往有很多年轻聪明的宏观分析师。如果他们用数学题的思路去分析，从一开始出发点就错了，导致过去很多年的预测频频被打脸，杠杆加成了地上悬河，仍能屹立不倒，让人看得目瞪口呆。

那是因为，这根本不是一道数学题。问题的关键，在于人，不在于钱。

那么，当新老交替结束以后，什么时候会下决心呢？我觉得，有恒产者有恒心。既然已经控制了局面，早解决、主动解决，其空间和余地就会比晚解决、被动解决要大得多，就能在几年以后掌握平稳过渡的主动权。所以，聪明的人会选择早解决、主动解决，其概率应该在5成以上。除非当时在短期内有别的开销，着急用钱。

国外有一个“摩天大楼”理论：泡沫通常在摩天大楼封顶的时候破裂。前些年，某个国家的大城市在市中心拍出了很多土地，用于建造摩天大楼，这些大楼绝大多数将在2018-2019年封顶。很显然，这仍然是数学题的分析思路，看似无用。但是，国外的研究表明，当不同的预测方法指向了同一个答案时，其准确性可能会非常高。

研究何时去杠杆的意义在于，它会决定股市和汇率曲线的具体形状，决定模型的参数设置——货币是解释一切经济现象的原始变量。世间万千事物，背后其实都有近乎必然的规律，难就难在找准、看懂。

很多人（主要是买股票的）都在寄希望中国央行哪个周末继续降准，或者降息。杠杆像吸毒，一旦用过了，很难有人愿意摆脱。

但中国去杠杆几乎是必然的，尤其在美国持续收缩的情况下。

如果中国不挤泡沫，继续全民买房运动，会发生什么样的事情呢？

房地产本质上与股票无异，收益主要由租金和升值两部分组成，二者共同构成了账面利润，算来算去市盈率跟股票也差不多。在国外，租金收益率6%，房屋升值5%，那么抗风险能力就很强。因为就算经济衰退导致房子不升值了，租金回报也不错，房价就跌不了多少。中国的热门城市，租金收益率一般1.5%水平，房价涨幅15%，貌似PE只有6倍。一旦央行没水可放，房价不涨了，PE就瞬间变成了60倍，这得跌多少层才能回到当初？

一线城市的地产颇似前两年的创业板，供应量小，股息率低，弹性大，风险也大。有交易价值，没有投资价值。如果按现在的价位追进去，随时可能赚钱，但是万一舞会突然结束，能不能保本就难说了。我虽然还没有闻到焦糊味，但是9成熟肯定是有了。

如果政府坚决救房地产，唯有年复一年让货币贬值，最终所有社会资源被集中和绑定到房地产及其相关产业链。我很难想象一个有长远追求的政府，会选择年复一年地贬值货币，让房价永远这样涨下去。

▌我认为最终将无法收场。

挤泡沫的时候，市场流动性肯定会趋紧，汇率也可能会一次性贬值给经济托底。对股市来说，肯定会造成短期下跌，但是这应该是新一轮牛市的开端；对房价，最大可能是政府尽量将回调幅度控制在20%以内，比如通过各种办法让价格一直横在那里很多年，等着居民的收入赶上来；对于居民而言，房子够全家人用就行了，留着一两套出租也无伤大雅，但是我是不会在这个时候高杠杆进去投机——天花板其实能看见了。

多余的钱可以换成外币的长短期资产，等靴子落地以后再换回来就可以了。

对于中国这样的国家，如果最终勇敢地选择了去杠杆，这其实是一件好事。从长期来看，中国仍然处在一个上升的趋势当中，人力资本的素质远远不止人均8000美元的水平。只要能够把资源配置到更高效的地方，中国的综合国力再上台阶是必然。

否则，滞缩（经济停滞+通货紧缩）这个词，会在未来很多年成为我们挥之不去的梦靥。

投资，自然也成为无水之木。