来源：盘古智库，作者：张明，盘古智库宏观经济研究中心高级研究员。郑联盛、王宇哲、杨晓晨、周济均为盘古智库宏观经济研究中心研究员

导语：2016年春季，国内经济值得重点关注的三个事件如下：第一，前期政策初步发挥效力和实体部门库存调整触底回升，1季度经济增长略高于市场预期，经济整体呈现趋稳态势；第二，由于粮食（猪肉）价格、进出口价格以及货币增速等三个层面不会面临重大持续的上涨压力，我国经济暂时没有明显的通胀压力，不会引致明显的滞胀风险；第三，由于受供求偏紧、资金相对充裕以及微观市场行为等影响，一线城市房地产市场呈现金融化特征。

上述事件隐藏着以下逻辑与趋势：第一，国内经济短期趋稳及持续并无较大问题，但是，本轮复苏很大程度上是信贷大规模放松等政策扩张所引致的，需求复苏的基础并非十分扎实，中期增长的内生动力不足，增长趋势仍面临较大的不确定性，中期难乐观。第二，通货膨胀压力在未来3-6个月并无大碍，货币政策整体仍将呈现稳健适度宽松的态势，降准比降息的空间更大，流动性管理呈现常态化。第三，一线城市房地产价格飙升将向部分二线城市传导，特别是人口规模大、年轻人口多、人口净流入、支付能力较强、库存较低的二线城市，房地产及其相关的金融风险呈现逐步累积的态势。

经济短期企稳中期难乐观、通缩压力依旧以及房地产金融化等问题将对中国经济及其政策产生较大的影响：第一，需求管理仍是宏观政策的基石，是经济稳定增长之首要政策。第二，财政政策空间仍然较大，但是，需要决策部门下定决心。第三，货币政策坚持稳健适度宽松的格局。第四，供给侧结构性改革将起到积极的作用，但应警惕相关风险。

我们给投资者提供如下投资建议：一是美元资产仍有吸引力，但考验专业投资能力；二是全球及国内需求仍然不足，大宗商品虽弹性较大但长期投资需审慎；三是一线城市投资风险加大，投资需谨慎；四是固定收益品种整体仍有价值，但高风险信用债、私募债等尽量规避，2016年信用债风险或将加大；五是股票市场整体震荡格局，短期内需求侧好于供给侧，但对于大宗类品种不要过度乐观。

一、值得关注的大事

第一，经济短期基本企稳。2016年1季度经济增长同比增长为6.7%，好于市场预期，宏观经济短期基本企稳，反映出经济趋稳回升的态势，亦反映前期宏观政策已发挥初步效用。一定意义上，本轮经济的较快复苏与天量信贷的扩张是紧密相关的。工业增加值回升较为明显，较好于市场预期，反映了工业部门需求略微回暖及其价格下跌趋势有所缓解。基于基础设施及房地产部门的带动，固定资产投资亦在改善，但与私人部门最相关的制造业投资并没有实质性复苏。可见，宏观经济增长的内生基础仍不扎实，要形成内生回暖机制还需私人部门的全面参与，并需辅以供给侧结构性改革。信贷支撑的经济复苏短期虽无忧，但中期难乐观。

第二，经济暂不会发生严重通胀问题。此前，2016年2月消费者物价指数（CPI）同比增速达到2.3%，创下2014年7月以来的新高，环比增速达到1.6%，更是创下2008年2月以来的新高，引发了通胀风险的讨论。我们认为，当前中国经济面临的主要矛盾依然是经济下行，不必过分担心通胀风险。从图2可见，M1增长速度较快，确实会对未来的物价上涨形成一定的压力，但是，我们认为2016年CPI同比增速持续超过3%的可能性非常之小，物价处在相对低位意味着央行仍有放松货币政策的空间。2016年3月CPI同比增速仍为2.3%，环比增速降至-0.4%，低于市场预期，印证了我们对物价的判断。通胀有反弹，滞胀难到来。

第三，一线城市房产金融化，部分二线城市价格可能出现较快上涨，甚至是非理性上涨。短期来看，一线城市房地产价格仍将继续上行：一是因为供给缺乏足够的弹性且处于相对紧张状态，二是真实需求仍然较为旺盛，三是国内流动性依然宽松。从图3看，房地产市场的资金来源结构中，国内贷款呈现下跌趋势，但是，其他资金（特别是定金与预收款、个人按揭贷款）等增长明晰，反映了市场具有明显的需求支撑（当然有居住需求还有投资需求）。值得注意的是，人口绝对规模大、劳动人口净流入、年龄结构偏年轻、支付能力较强及库存较低的二线城市房价有可能被触发，引发新一轮上涨。

二、背后的逻辑与趋势

（一）经济企稳维持半年应无忧

经济企稳得到多重印证，温和复苏持续2个季度应没有大问题。从领先指标PMI看，2015年4季度领先指标就显示中国经济开始出现企稳反弹的态势。虽然财新PMI和中采PMI的绝对值仍然偏低，但是，从以中小企为主导调查对象的财新PMI在2015年9月就开始触底反弹，经历过7个月低于50之后在2016年3月再次站上荣枯线之上。在分项数据看，中采PMI的新订单指数大幅上行，原材料库存亦是明显上行，这显示经济增长的预期发生了一定的转变，出现了积极现象。

但是，值得注意的是，意料之外的较快复苏与信贷扩张等政策宽松是直接相关的。从信贷指标看，2016年1季度，信贷扩张极为迅猛，1月份新增人民币贷款2.5万亿元，创出新增人民币贷款单月值的历史新高，同时，非金融性公司及其他部门的贷款达1.9万亿元。通过观察信贷的规模及结构，可以看出三个问题：一是非金融性公司即实体企业获得了较大的信贷支持，这对于未来资本形成具有较大的支撑作用。二是短期信贷的规模也是较大的，新增贷款中1万亿元即40%为短期贷款，这说明资金融通腾挪的需求较为明显。三是短期贷款占比较大可能反应银行部门对于信贷质量的担忧。银行对于中长期贷款存在强化审批的趋势，使得短期贷款占比较大，巨量信贷投放能否真正形成资本有待观察。

从房地产部门看，房地产竣工面积和新开工面积快速上涨，提振了房地产部门的增长拉动效应。2015年4季度，新开工面积和新竣工面积开始触底反弹，但是，新开工和新竣工仍然是负增长，施工面积持续保持下滑趋势。但是，2016年1季度新开工面积和新竣工面积大幅增长，特别是新竣工面积同比增速达到28.9%，这说明房地产加速竣工去库存，并在需求拉动的情况下，新开工面积加速增长，在建面积也已出现较为明显的回升态势。

从克强指数看，特别是用电量亦反映经济触底复苏的趋势。第二产业用电量仍然较为低迷，该领域的去库存、去产能的压力仍然较大，第二产业的需求疲软及其潜在的通缩风险仍然较为明显。但是，2015年12月以来，全社会用电量累计同比触底回升，特别是城乡居民用电量和第三产业用电量回升程度较为迅猛，不仅反映了经济复苏的趋势，同时也反映了经济复苏的动力结构发生了变化，第三产业的边际增长贡献在上升。

短期内，经济温和复苏的趋势较为明晰，其中内在根源主要有四点：一是宏观政策的放松。货币政策整体是宽松的，特别是天量信贷为经济复苏提供了动力；财政政策托底的作用亦逐步呈现，在减税、扩大财政支出、提高中央政府财政投入上，财政政策对总需求拉动更为直接。二是房地产市场的复苏。房地产在我国产业结构中具有重大的支撑作用，以2007年投入产出表的上下游分析，其前向和后向效应之和达到37%，预计目前的前后向效应之和更高。从目前，新开工和新竣工面积的变化趋势看，房地产复苏可能会持续一段时间。三是外部需求意外向好。大宗商品价格触底反弹，使得外部经济体的需求呈现较为稳定的态势，这对于我国的出口部门形成了一定的支撑。四是消费部门触底温和复苏。2015年9-10月份以来消费企稳回升，特别是汽车消费的利好政策使得耐用消费品的提振作用较为明显。

（二）短期不会有严重通胀风险

不必太担忧通货膨胀和滞胀的风险。消费者物价指数CPI在2016年2月份创了2014年8月份以来的最高值达2.3%。此前货币政策当局实行稳健偏宽松的货币政策，流动性供给相对充足，加上房地产市场价格意外大幅上涨（潜在将影响CPI篮子中的房租）以及食品猪肉价格的快速上升使得物价压力有所呈现，市场开始担忧通胀压力。另外，工业品出厂价格指数PPI连续49个月呈现负增长的态势，从工业部门看，中国经济又面临较为明显的通缩压力，2016年3月PPI负增长较2月份缩窄0.6个百分点，但仍然为-4.3%，通货紧缩的风险仍然较为明显。工业部门通缩压力大、经济增长速度缓、消费物价变化快，这是滞胀的逻辑。

我们的判断仍然是中国经济通缩压力尚未实质性缓解，同时，在CPI持续超过3%中央银行这个阀值之前，滞胀的压力并不大。对于通胀膨胀亦不用过于担忧，未来3-6个月CPI不会出现过快的增长：第一，从宏观层面，GDP缩减指数仍然为负，我们更加担心经济通缩的债务循环。2015年第4季度，中国GDP平减指数当季为-0.73%，全年累计为-0.45%。第二，从物价本身看，CPI上行不至于引发严重的通胀，从食品价格、进出口价格以及货币增速等的变化趋势看都不足以支撑严重通胀（详见盘古宏观周报2016年04期：《不必过分担心通胀风险》），特别是如图7所示，猪肉价格由于集中饲养程度较高、供给缺口相对小，其上涨力度相对过去两个周期要缓和。

在未来一段时间内，猪肉价格与货币增速有望进一步推高CPI，而进口价格有望进一步压低CPI。一种可能的情况下，猪肉价格将在2016年上半年推升CPI，而随着猪肉价格的回落，来自货币方面的压力可能会接棒。但是，只要全球粮食价格与国内疫情没有显著变化，猪肉价格的涨幅终将有限。2016年个别月份中国CPI同比增速可能超过3%，但持续超过3%的可能性很小。

（三）警惕部分二线城市的上涨接力

一线城市房地产市场之所以成为金融品并带来巨大的虹吸效应，这一现象受到三股力量的支撑：一是居民部门高储蓄。50%的储蓄率使得中国的居民部门负债率低且具有较强的消费能力，而房地产恰好是最重要的消费品。二是居民部门收入增速相对较快。居民部门收入增速目前高于GDP增速，这在一定程度上可以支撑抵押贷款的还本付息。三是房地产的价值与价格双升。中国一线城市的房地产包含了房产增值、子女教育、医疗服务、社区服务等多重增值元素。如图8所示，一线城市的房地产是一个以储蓄为支撑、以收入增长为支持、以价值实现和价格上涨为目标的特殊市场，已经偏离了基本消费品的属性，一线城市房地产市场日益金融化。

市场预期的嬗变在一定程度上与住房属性的变化紧密相关。一线城市的住房正在由生活必需品变为金融品，最终可能演变为奇货可居的奢侈品。近期，在信贷大幅宽松的情况下，一线城市房产越来越具有金融品的属性，目前上涨主要受资金面推动，购买者主要为机构与炒房者。我们据此认为，未来一线城市房价的波动性将会显著上升。

更值得警惕的是，部分二线城市将接力一线城市房地产价格上涨的趋势。我们以三个标准来遴选上涨压力较大的二线城市：一是人口因素，我们以绝对人口规模较大、年龄结构相对年轻、存在人口净流入为参考指标；二是支付能力，我们以房价收入比为参考。人口和支付能力是需求因素。三是供给因素，我们以库存作为指标。我们研究发现认为，厦门、广州、海口、杭州、宁波、福州、天津等城市的房价上涨压力将较为明显。

三、政策趋势

第一，需求管理仍是宏观政策的基石，是经济稳定增长之首要政策。适当的需求扩张是极其重要的。目前，经济下滑压力较大，2016年宏观经济五大任务是三去一降一补，“三去”对于经济增长的短期影响是实质负面的，去库存本质上就是减少投资及资本形成，去产能可能涉及到企业停产、破产以及兼并重组，去杠杆将引发资产下降或资本成本上升将可能使得企业进一步去杠杆或减少投资甚至陷入资产负债表通缩。需求管理是对冲“三去”负面影响的对冲机制，需求扩张的政策基调具有合理性和必要性。

第二，财政政策空间仍然较大，但是，需要决策部门下定决心。一是减税对于实体经济提振或创新活力形成是基本的支撑，当然，减税规模及程度涉及到财税体制的改革。二是基础设施、民生服务以及技改创新等七大工程仍然具有需求缺口，财政政策发力的空间较大。三是地方及企业部门债务转移至中央政府债务是一个较为可行的办法，是防止陷入债务螺旋和债务风险传染的最佳方式。目前，中国经济杠杆率高企主要是由于企业部门和地方政府引致的，而中央政府的资产负债表相对健康，财政政策应该走企业部门债务公共化的路径，采用债务转移的方式来化解企业部门及地方政府的债务压力。

第三，货币政策坚持适度宽松的格局。一是传统货币政策工具仍将发力。降准空间较大，降息空间相对有限。未来1年，降准或有3-4次，降息或为1次。降息空间有限的原因有三：其一美国仍有加息趋势，其二通胀压力有所显现，其三需要保持一定的存款利率水平以吸收存款并保障储蓄投资转换机制的稳定。二是流动性管理工具将更加常规化，逆回购、常备借贷便利操作（SLF）和中期借贷便利（MLF）将进一步发挥其对流动性的支持。三是传统信贷在未来3个季度整体将是一个谨慎扩张的过程，像1月份天量信贷投放的情况在今年或难以再现。四是2季度汇率或将保持温和贬值态势，3-4季度人民币贬值压力或将继续呈现，汇率政策整体以维稳为主。

第四，供给侧结构性改革将起到积极的作用，但应警惕相关风险。在需求适当扩张的同时，深化供给侧改革对于增长、稳定和结构改善是有促进作用的，未来2-3个季度供给侧结构性改革对于经济复苏具有边际的积极贡献。当然，供给侧改革需要防范一些潜在风险：一是就业市场的失业问题；二是僵尸企业的问题；三是银行坏账问题及其传染性。

四、投资建议

（一）美元资产仍有吸引力，短期考验专业投资能力

美元资产与避险资产从配置战略上仍然具有吸引力，但是，以美国国债为代表的避险资产以及以美国股市为代表的风险资产短期内或面临一定的调整压力，此类配置步入一个投资的窗口期，但是，这将极其考验投资的专业能力。

在美元与人民币资产的比较中，增持美元及美元资产是一个重要的趋势，但是，需要考虑持有美元的节奏与成本。一是美元升值趋势较为明显，但是，波动幅度较大，投资具有一定的风险；二是持有美元资产的直接收益率较低，特别是储蓄利息和投资收益较为有限；三是持有美元潜在的收益预期可能主要来自人民币贬值，而人民币汇率自身的波动性由于市场化程度提高也会加剧，汇兑收益能否实现考验投资的能力。

实际上，对于美元资产的增持从全球层面是现金为王的理念。对于新兴经济体的货币不要过于乐观。近期新兴经济体的汇率有所升值，但是，新兴经济体特别是资源型国家的货币缺乏长期升值的基本面，需要警惕其投资风险。（详见盘古智库2016年春季全球季报：《小阳春恐难持续，逐风险还应审慎》以及2016年春季全球宏观专题季报：《上升期虽有波折，言逆转为期尚早》）

（二）大宗商品短期弹性较大但仍需审慎投资

大宗商品“小阳春”可能在5-6月份之后难以为继，应该坚持审慎投资的原则。大宗商品市场由于此前下跌空间巨大、库存较低，在诸多经济体政策继续放松或需求有所复苏的情况下，引来了一波反弹行情，且弹性还较为显著。但是，由于全球经济基本面较弱，大宗商品的供给与需求缺口较为明显，价格持续上涨的基本面不牢固，大宗商品持有多头的投资面临较大的压力。

对于黄金，未来继续下行的空间比较狭窄，黄金进入一个较好的配置阶段。但是，由于本轮美元升值周期可能拉长，黄金货币属性将会呈现较大波动性，黄金投资不宜短期下重注，以2年为期采用定投的方式或是一个更好的选择。

（三）一线城市房地产投资风险加大

中长期高房价将对储蓄率构成严重伤害，房产投资本身亦隐藏重大风险。如果房地产价格暴跌，导致经济增长下滑、居民收入负增长，居民还本付息就将面临巨大困难。进而，居民部门就会面临如下三种冲击：一是储蓄消蚀殆尽，二是负债率急剧上升，三是断供止赎。而中国宏观经济将会面临如下三大问题：一是资本形成在缺乏储蓄支持下将变得难以为继；二是居民部门去杠杆将会导致企业部门与金融部门去杠杆，形成全局性的资产负债表衰退；三是资产价格全面下跌。二线城市房价进一步被触发，实际上是房地产泡沫化累积的过程，风险极为明显。

高储蓄是中国经济增长的重要基础。在工作年龄人口占比大幅下滑的背景下，居民储蓄的重要性将会更加凸显。而通过居民部门加杠杆来帮助房地产去库存，实则在消解高储蓄这一基础，这是一种非常危险的尝试。我们应该高度警惕相关风险，一线城市的投资风险正在加大。

（四）固定收益产品警惕信用债风险

2016年信用债“长牛”趋势或出现分化。由于利率整体是下行趋势，固定收益大类仍然是较好的投资配置品种，特别是高等级信用债、平台债仍是选择的重要标的，这将延续过去两年债券牛市的逻辑。但是，信用债市场将出现结构性分化，对于高风险的信用债需要防范风险，未来由于市场风险偏好可能明显走弱，信用利差将会明显扩大，高风险信用债的投资价值需要重新评估。4月份市场关于信用债违约的担忧情绪进一步蔓延，这不仅验证了我们的判断，同时这一情绪或还将延续至全年的固收市场。

（五）股票市场需求侧好于供给侧

我们维持箱体震荡的市场走势判断，结构特征较为明显。在配置上，在需求管理和供给改革的两个方向上，我们认为，短期内需求侧好于供给侧，内在的逻辑是具有需求支撑的领域才值得重点配置。

不要对于大宗商品等相关资产的反弹抱过于乐观的态度。强周期行业的弹性主要体现在经济复苏的前期，在前期大宗下跌幅度巨大的情形下，配置一定的大宗商品及其相关资产，是复苏前期的一种选择。但是，我们认为，周期品的投资价值取决于经济复苏的可持续性，目前，中国经济周期是一个库存周期的反弹，而以资本形成为主导的中周期则缺乏趋势性力量，这决定了周期品的反弹空间及时间将是有限的，5-6月份的周期品投资价值需要配合经济复苏状况进行重新审视。我们认为，周期品的弹性已式微，不要对于大宗商品等相关资产的反弹抱过于乐观的态度。